|
|
訂閱社區雜志 |
| 【動態】PPG如何發展到涂料巨頭 |
| （時間:2014-1-3 12:07:27） |
PPG是全球范圍內的材料巨頭，也是資本市場上帶給投資者巨額回報的優秀公司。
PPG起源于玻璃制造，后逐步發展為全球涂料巨頭。公司目前業務分為以下6個板塊：涂料(高性能涂料、工業涂料、EMEA區域的建筑涂料)、光學產品及特種材料、大宗化學品、玻璃及玻纖；當前業務以涂料板塊為主，其余板塊戰略性收縮或不增長。對PPG的研究有助于投資者站在更長的歷史視角來審視材料行業中企業的發展變遷；同時對于我們認識A股的玻璃、玻纖及涂料公司有一定參考價值。
資本市場回報豐厚。PPG從1980-7-31到2013-11-30復權股價累計上漲了122倍，而這期間的標普500指數僅上漲了13.7倍，PPG顯著跑贏指數。以具有完備資料的1990-2012期間為研究區間，PPG股價上漲了12.6倍，同樣遠遠跑贏標普500的3倍。PPG在此期間凈利潤增長102%，持續的股本回購導致EPS增長更多，達到187%。
期間公司每年分紅比例約50%，而10-20倍PE估值下，股息率大致為3.3%。可以簡單測算出股價漲幅=2.87*(20/10)*(1+3.3%)^23-1=11.2倍。
成長歷史：從玻璃先驅到涂料巨頭。PPG成立于1883年，其前身是匹茲堡平板玻璃廠。由于玻璃及涂料需求終端(建筑、汽車等)一致，公司為共享渠道，從20世紀初開始通過收購的方式進入涂料行業。在20世紀40年代，公司將業務領域進一步延伸至光學產品，并于1945年完成了在紐交所的上市。二戰后的經濟復蘇帶來了汽車制造和房屋建筑業的迅速發展，PPG開始生產用于電路板、紗窗和增強塑料的玻璃纖維，正式進入玻纖領域，同時推出無鉛室內裝飾涂料。20世紀60年代，公司業務領域進一步豐富，更名為PPG工業集團。
由于涂料業務更加輕資產，公司定價能力更強，毛利率更加穩定，能維持更好的增長及盈利能力。公司從1990之后，開始逐步剝離周期性強的平板建筑玻璃及汽車玻璃業務，而通過內生或外延的方式不斷增加涂料業務的比重。截至2012年，公司玻璃及玻纖業務占比降至7%，而涂料業務占比升至74%。從我們對公司收入增長驅動因素的拆分看，可以得到兩條有意思的結論：一是收購兼并是PPG營收增長的第一驅動力，通過收購兼并獲取新產品及新渠道是主要目的；二是由于涂料業務靠近終端，尤其是通過渠道銷售的部分涂料具有“B2C”屬性，公司有較強定價權，產品價格具有很強抗通脹能力。
盈利能力：高壁壘帶來持續高回報。PPG凈資產收益率中樞約20%，呈一定的周期性波動，波動區間為10%-30%。PPG毛利率總體維持穩定，近年有小幅上行趨勢，但ROS圍繞5%中樞波動，略有下降趨勢。ROS的緩慢下降態勢并未帶來ROE趨勢性下降，杠桿率的趨勢性上行(主要是經營性占款能力增強)對沖了ROS的小幅下降。PPG資產周轉率變化不大，固定資產周轉率趨勢性上升，這與資產變輕是匹配的；由于收購帶來商譽，無形資產周轉下降；公司對上下游占款能力在不斷提升，公司凈運營資本占比在趨勢性下降。相對于其他成熟的制造業，涂料公司保持了較高的回報率，主要由于涂料行業具有較高的壁壘，體現在技術(尤其是汽車涂料)、渠道及品牌(尤其是建筑涂料)層面。
對A股相關公司的啟示：
1)從長期投資回報率的角度看，玻璃及玻纖行業不是好行業
玻璃是PPG成立之初的主營業務，后來又增加了玻纖業務。從2001年后的數據看，公司玻璃及玻纖板塊的收入逐年下降，2012年占比降至7%；玻璃及玻纖板塊的盈利能力也明顯差于公司其他板塊。我們認為，玻璃及玻纖業務是典型的重資產業務，產品差異小、盈利波動性大。行業進入壁壘低而企業又無法通過差異化來建立競爭優勢，長期回報率很差，這從玻纖巨頭歐文斯科寧(2012年收入51.7億美元)長期很差的盈利能力上可以得到驗證。我們有理由認為，對于追求長期回報的投資者，玻璃及玻纖板塊可能不是好的選擇。
2)從資本市場投資回報的角度看，涂料行業是好行業
從美國股市中幾只獨立的涂料公司資本市場表現看，都顯著跑贏市場。涂料行業在全球范圍看屬于成熟行業，在發達國家的增速已經較低，而在發展中國家有較高增速，涂料公司顯著跑贏市場主要由于：1)市場足夠大，龍頭企業通過兼并收購、向發展中國家進軍等方式維持了一定的銷量擴張速度；2)涂料產品是終端產品，具有一定差異性，企業具有較強的定價權，原材料漲價時可以通過提價來抵抗通脹，某種程度上說這為公司帶來了2-3%左右的永續增長；3)較高的進入門檻(渠道、品牌、技術)帶給企業穩定的高回報率，企業的現金流好，持續的分紅及回購進一步提升公司在資本市場回報率。
3)國內的涂料企業有廣闊的進口替代空間，需要關注企業的產品研發能力及營銷能力
國內收入規模最大的涂料公司為嘉寶莉，2011年收入也僅為3.25億美元，遠低于國外巨頭，在國內市場的份額很小。不管是建筑還是工業涂料，國內市場的大多數份額都掌握在外資企業手中，有廣闊的進口替代空間。建筑涂料行業的競爭環節更多在銷售端(品牌+渠道)，突圍的企業需要有很強的營銷能力，可以關注東方雨虹、嘉寶莉(第一次IPO失敗)、美涂士(準備IPO)、三棵樹(準備IPO)等公司。工業涂料行業的競爭更集中在技術環節，尤其是汽車涂料，汽車廠商對于更換涂料供應商非常謹慎，良好的產品性能、品質、服務是突圍關鍵，金立泰、上海新陽可以關注。
|
|
|
|
 推薦圖片 |
|
| 熱點文章 |
|
|
京ICP080572
